蚂蚁，监管套利的王

01 支付转信贷

2008 年 12 月，你在中国企业领袖年会上向全场宣告：如果银行不改变，你就改变银行。

彼时的你：

• 手上有近一亿支付宝用户（2008 年 8 月刚突破一亿）
• 淘宝一年卖出接近一千亿的货（2008 年全年交易额 999.6 亿元）
• 平台上有近亿注册卖家，其中大量小卖家因为没有抵押物，根本贷不到款备货

金融危机刚刚爆发，大量小卖家现金流断裂，银行不但不帮忙，反而收紧了贷款。你亲眼看着这些人在你的平台上挣扎，而你的口号是“让天下没有难做的生意”。

于是你亲自下场要给他们提供贷款服务。你联合复星、银泰、万向等集团共同出资，安排胡晓明等骨干突破底层技术，在杭州拿下了小贷牌照。

这是中国第一家获得网络小额贷款牌照的公司。它不需要申请人去网点，不需要抵押物，只需要在淘宝上有真实的交易记录。

但那是 2010 年，监管方死死卡住了 1.5 倍的杠杆率，而且小贷公司只能在注册地所在省份经营。杭州的牌照，只能给浙江人放款，用户基数的天花板就是浙江省。然而支付宝的用户遍布全国，这道地域限制直接锁死了互联网放贷的商业模式。

你想办法破除魔咒，另找出路。正统严谨的上海监管要求你必须用厂房土地作为抵押物；北上向更高层监管申请权限也因为“电商基因、数据风控”这些新东西，迟迟得不到认可。

最后，你找到了时任重庆市长的黄奇帆，他是最反对 P2P 网贷的地方官员之一，在重庆一家 P2P 都没批过。

但他看完你的方案之后判断，这套模式和 P2P 有关键差别：资金来源不是乱集资，放款对象是平台上有真实流水的小微商家，大数据可以做风控。他甚至放话，只要不搞 P2P，三天就帮你全部办完。

2011 年和 2013 年，你先后在重庆落地了两家网络小贷公司，也就是后来托底“花呗”和“借呗”的主体，蚂蚁的小贷帝国从这时正式起航。

02 ABS 成王路

放贷这事，逻辑本来很简单：把自己手里的 30 亿分别借给全国网民，然后从网民身上收取利息。

但通过这个模式赚钱有两个最基本的参数：一是本金基数，也就是放贷规模；二是利率。

你可是见过大世面的人，蝇头小利你没兴趣，何况背后还有那么多股东和员工要负责，你巴不得借 100 块出去能赚一百万，把利率拉到成千上万倍。

但这不现实，贷款利率到百分之十几二十就已经算非常高了。机关、社会，乃至需要用钱的用户也不会答应。所以你只能在放贷规模这边想办法。

100 块借呗你只能赚十几块，那要是放一百亿贷款出去，利息不就是十几亿了吗。

但是又有一个问题：地主家也不愿给你余粮。你自己也没那几百几千亿现金拿来放贷。而且 30 亿规模的自有资金分成不同时间点、不同用途借给无数网民，每时每刻都有新用户借贷，也总有老用户延期还款。

所以聪明的你想到了加快账期的办法。假设借 100 块出去，一分钟后立马收到本息 120 块，反复这样操作，那就算不计复利，你一小时都能多赚 1200。

理论上只要循环得够快，我都不需要靠那 30 亿就能快速发家暴富。可是天底下哪有这种好事，借出去别人不还怎么办，资金闲置借不出去怎么办？无论如何也滚不了那么频繁。

但你是谁，你有淘宝这边多少年的积累，你手下有多少能人异士。最后真就给你安排了。

2013 年，蚂蚁推出国内首单基于互联网小额贷款的资产证券化产品，在深交所挂牌金额 5 亿元。

2016 年，由德邦证券帮蚂蚁操盘，上交所首单互联网消费金融 ABS 挂牌，总金额 300 亿元。蚂蚁通过 ABS 让放贷规模狂暴增长。

这个模式具体怎么玩？

你先把自有的 30 亿全部借出去，全国无数网民都拿着你撒出去的资金解燃眉之急。但要赚钱的你反而不慌，淡定地让子弹飞一会。

因为你现在实际上拿到了这些网民的债权，并且你依据他过往在淘宝的交易记录大数据，知道他这人挺靠谱，基本都会还钱。

所以这个债权形成一种信用关系。既然你凭着这层关系就能找他还钱，那你把这个关系转交出去，别人一样能找他还钱。这就是 ABS 证券化资产的核心，约等于把别人欠你钱的欠条当成商品摆出来交易：投资人买你的欠条给你现金，你承诺等你把欠款收回来后给他额外收益。

具体来说，你先设立了一个 SPV 隔离风险。这个 SPV 可以把它当成一个新的公司，或者一个独立的收款账户。这个新公司啥也不干，就负责收款，归集了所有贷款用户的债权。

所有贷款最后全都会还到这个账户里，无论蚂蚁自己发展的兴衰，这个规则雷打不动。这样投资人就不用担心蚂蚁发展不佳甚至倒闭，投资血本无归、债权无人认领的意外。

一两个借呗花呗用户，欠款也就万八千，这个债权不怎么值钱；但是聚沙成塔，无数借贷用户汇总起来形成 30 亿元债权，就可以视作未来会兑现的一笔巨款。你把它打包成可交易证券商品，规定现在花多少钱可以购买、到期给投资人多少盈利，切割成份额拿出去卖，承诺到时按份额分配盈利，这就是 ABS。

就这样，原本两三年都不一定能拿回来的三十亿资产包，被你在几十天里卖给投资人，迅速回笼。

而你拿回现金后，继续利用早已建立起来的信用数据，快速大胆地放给更多人。

也就是通过资产证券化不断卡 BUG，循环积累债权做成资产包售出，从而实现一直发贷款、一直收利息。你的上限是几乎全中国网络用户，让你理论上拥有了打不完的子弹、赚不完的钱。

不过 2017 年，回味过来的监管方也嗅到了次贷危机的影子。蚂蚁这个模式里存在一个隐患：万一拿到贷款的人无视风控模型，冒着违约负面影响强行拒绝还款，那 SPV 收不回本金，买了 ABS 的银行、基金、理财以及背后的投资人就损失惨重。

所以黄奇帆又和马云约定了 ABS 循环次数的问题。这才让暴力扩张的脚步慢下来。不过蚂蚁最终还是通过 ABS 这条路积累了相当大的放贷规模。据 21 世纪经济报道，蚂蚁两家小贷公司历史累计发行 ABS 总量在 2020 年达到 7286 亿（花呗 4654 亿 + 借呗 2632 亿）。

03 联合贷款再冲锋

18 年开始，眼看着 ABS 模式已经失去红利期。你又把早已准备好的另一条暗线委以重任：联合银行一起放贷。

联合贷款模式更简单。你手里握着几亿用户，谁有钱谁爱花钱谁信用好你一清二楚；刚好有不少银行苦于手里的储户存款没处放贷。

于是你们一拍即合：你负责找用户，银行提供绝大部分资金，你也象征性提供极小体量资金，形成新的资金结构来放贷。最后用户还钱付息，银行赚一点，再给你一笔服务费，简直是科技改变生活、金融创新典范。

最终，蚂蚁利用庞大用户画像数据，吸引大量缺乏线上获客能力的资金方（超过 100 家银行），实现业务规模二次腾飞。

根据招股书数据，截至 2020 年 6 月底，蚂蚁促成贷款达到 1.73 万亿。同一时期里，除了建行、工行等少数巨头，很多股份制银行全年普惠小微贷款余额也就几千亿。

04 监管重锤

如果真能这样不断扩张，史上最大公开募股或许早已敲钟落幕、举世传唱。

然而监管方认为，你用极低资金撮合了银行和用户之间的巨额贷款，最终承担坏账风险的还是银行和投资人，而你的亏损相当有限，回报却相当可观。很难不让人怀疑你完全有动力为了利益而给审核放水。

总之，杠杆还是太高。

于是上市被迫中断，《网络小贷新规》紧急出台。这下终于把你的各种玩法全方位盯防，你不得不按要求停顿整改、降低杠杆。

2023 年，在经历三年整改后，蚂蚁终归吃下了 71 亿罚单。旧账清完，你也该进入新的阶段。

这几年里，你关停一些被认定违规的业务（比如相互宝）、降低决策影响比例、建立新的消费金融公司替换以前的小贷公司接受更高监管；你还把庞大的蚂蚁帝国拆分重组，换管理层、更新制度，整理出新的集团格局。

05 王者归来

似曾相识——电商 + 支付 + 信贷的路径复刻。

内需吃紧、监管死守、AI 狂潮汹涌，市场上“出海”的声音已经热闹多年，而你早就开始在外面铺路。

• 第一步，先砸电商。2016 年阿里控股东南亚 Lazada；2018 年阿里接连拿下南亚 Daraz、土耳其 Trendyol。你在一圈新兴市场都握住了本地电商入口。
• 第二步，再铺支付。蚂蚁出资 7 亿美元收了英国万里汇，补上跨境 B2B 回款链路。2020 年，Alipay+ 被单独拎出来，处理各国电子钱包互认互扫。
• 第三步，打通本地场景。2022 年阿里通过亚博拿下澳门通，年底在西班牙上线 Miravia。2023 年干脆把海外业务整编成“蚂蚁国际”：Antom 做全球收单，Alipay+ 做钱包互联，万里汇做外贸回款。

蚂蚁金服的剧本，会在出海市场再走一遍吗？

多年前，淘宝牢牢占据国内电商一哥。今天，一个阿里系掌控的多家区域性电商平台正在或已经成为当地龙头。

多年前，支付宝让个人消费脱离银行转账的复杂操作，让内地不同银行账户上的资金，以支付宝为中继在全国各地商户、个人、机构之间快速流动。

今天，Alipay+ 本身触不到各国银行账户，但已经把日韩、印尼、菲律宾等国家的一批主流电子钱包，甚至先用后付平台串在了一起；Antom 一边帮商家接银行卡、网银、本地钱包，一边把几十个国家的线上商户和数百种支付方式打通。

多年前，蚂蚁小贷独辟蹊径，大举吞掉了传统银行看不上的小额信贷市场，构建起内地民间信用评分体系。

今天，一个由你掌控的遍布全球的电商与支付网络正在形成。每天刷公交卡、在固定街区便利店买早餐、定期缴纳能源账单的行为轨迹数据，高档餐厅或日常商超的商户消费数据、登录 IP 和设备变动等全方位设备数据，再加上国内早已成熟的风控模型算法——现在，请你告诉我，你的下一步棋应该是？

大千世界，人类所有模型、数学乃至预测工具，最终都逃不过概率这个评判指标。所以这步棋，我们只能聊可能性：一切皆有可能。

而我的答案呼之欲出：在海外复刻那套信贷与变现玩法。

当场景、支付通道和数据全部就位，基于大数据的全球放贷和理财业务，就是这套商业模式最后的收割机。

另外，既然要做全球生意，科技金融口号喊得深入人心，那有没有可能干脆由你下场，颠覆银行底层逻辑，实实在在坐回庄，彻底摆脱国际上“没钱给你放贷”的阻碍？

在金融自由港里拿下一家拥有正规牌照的银行，或许也是整个棋局里不可或缺的一步。而近年来国际上逐渐涌现的虚拟银行，引起了你的注意。

于是，蚂蚁银行在经济特区诞生了。不过特区又有特区的特殊情况。香港金融监管传统而复杂，牌照划分细致，蚂蚁银行在这里拿的是虚拟银行牌照。要继续做其他业务比如证券，它还需要再向证监会申请。所以 2025 年，蚂蚁干脆直接发动钞能力，收购香港土生土长、拥有最多线下营业网点的零售券商老牌龙头之一耀才证券，让专业的人干专业的事。

可惜入场时机稍晚。同时期里，老虎、长桥、富途等前几年势头超强的香港券商，正刚好在一次次监管限令中被迫彻底堵死内地游客开户通道。并且因为审批等多方面因素，耀才证券收购至今（26 年 3 月）尚未完成。监管红利再次消失，蚂蚁在香港与最熟的内地大众用户失之交臂。

但这可是蚂蚁，是监管套利的王。

25 年 11 月，澳门银行开放内地游客开户，主打完全零门槛：拿着过关小票、通行证、身份证，过关澳门后在手机上三分钟开户，甚至开户入金还送免费的阿里巴巴股票。几乎完全对标当时在香港体验排第一的虚拟银行众安银行。

最重要的是，澳门蚂蚁银行牌照拿的是完整牌照，一个银行牌照同时获得做证券业务资格，完美截流赴港开户被堵的内地投资客户。

那为什么又是澳门？

这里背靠大陆，更有双向奔赴。香港金融阶层固化、监管森严；而特区澳门也希望摆脱单一博彩依赖，建立新的现代金融。

蚂蚁用技术撕开了传统金融的口子，最终迎来了监管雷霆重锤。如今，这套被验证过的“电商 + 支付 + 信贷”组合拳，带着庞大数据算法席卷全球，去试探地缘政治和各国金融主权底线……

套利之王，能在全球市场赢下这一局吗？